导语：在 168X 最新一期访谈中，加密投资人 Lao Bai 与主持人 Mr. Z 围绕 BTC、ETH、HYPE、BNB、SOL、Robinhood、股票代币、AI Agent、GPU RWA、Fomo、Perp DEX 与 HIP-3 展开讨论。Lao Bai 的核心判断是：低垂的果实已经摘完，Crypto 正从叙事驱动转向现金流、分发与 PMF；如果当前处于牛初，这可能是 Crypto 最后一轮像样牛市，主线只有 RWA、Perp、Privacy 三条。
核心判断：低垂果实摘完，Alpha 转向 PMF
Lao Bai 认为，2017 年 ICO、2020 年 DeFi Summer、随后 NFT 与 GameFi 那种完全陌生的新故事已难再现。过去技术突破可先于用户和 PMF 获得估值，但这一轮技术路线与 PMF 方向基本被摸索过，80% 至 90% 的赛道已找到大致定位，真正明确的新 PMF 主要是 RWA。Perp 延续 dYdX、GMX 路径，Hyperliquid 通过体验与 HIP-3 扩大空间；Privacy 只能算半条赛道，但因价格表现强势而受到关注。
资产配置：Lao Bai 称个人 ETH 仓位或高于 BTC
在 BTC 与 ETH 的比较中，Lao Bai 表示，从资产质量看 BTC 仍更好，但这一轮个人仓位可能 ETH 多于 BTC。理由是 ETH/BTC 周线长期下降趋势线在约 0.03 附近突破，若牛市延续数月，他不认为突破后会直接跌回。对 BTC，他给出乐观 20 万美元、中性 15 万美元、悲观 12 万美元左右的区间；若 BTC 到 15 万美元，ETH 涨幅可能再高 50% 至 60%，但 ETH 高度仍取决于 BTC。
HYPE、BNB、SOL：确定性、想象力与弹性
Lao Bai 将 BNB 视为确定性资产，类似饮料中的可口可乐或 AI 中的 NVIDIA，稳但上行空间相对有限；HYPE 是 Perp 细分龙头，若 Hyperliquid 实现交易万物、HIP-3 扩张与 HIP-4 上线，上行空间更大；SOL 弹性最强，群众基础与开发者生态忠诚，但因缺少中心化交易所作为绝对退出路径，更依赖链上原生 DEX，反而具备 Crypto Native 与草根气质。他短期关注 SOL 150 美元左右，能否破前高仍看 BTC。
Robinhood 与股票代币：交易所终局是万物交易所
Lao Bai 再次强调，世界所有交易所的最终形态都像 Robinhood：一个账户交易股票、Crypto 现货、Perp、预测市场及其他衍生品。Robinhood 团队既懂股票、散户文化，也懂 Crypto，其链上先以 Meme 抓注意力，再发展 Launchpad 与股票配对。股票代币方面，他指出若底层都接 Alpaca 等券商，同一只股票难有差异，最终拼前端 UI、UX、费率与资产存放地；早期平台可抢尝鲜用户，但人人都有后头部交易所优势会回归。
Robinhood Alpha：先搞懂 5 至 10 个龙头
对于如何研究 Robinhood，Lao Bai 建议先弄清不同 Launchpad 上的龙头资产，搞懂 5 至 10 个币即可理解生态，不必全链扫币。投资者需区分两类标的：一类有协议收入、TVL、交易量等数据，可像股票估值；另一类如 SHROOM、DELTA、HOOKR、ORBIO、ZZZ，更多是注意力与叙事交易，可能因知名创始人或 Dev 关联而快速上涨，但未必已有实质产品。
AI Agent：支付轨道可能比 AI 币更受益
Lao Bai 表示，AI Agent Trading 尚无让他敢放大资金的产品，几百至两千美元可尝试，但 1 万美元以上没有产品让他放心，存在误解意图、执行不完整与 Bug 等问题。他认为 AI 与 Crypto 结合较好的是隐私推理类 VVV 与将推理额度资产化的 ORBIO，但后者仍依赖交易量飞轮。更长期看，Agent Economy 真正需要的是 Crypto 已建好的支付轨道，稳定币与公链可能捕获价值，不一定是某个 AI Token；Circle、Solana、Ethereum 等基础设施可能受益。
GPU RWA：半标准化资产的抵押借贷
关于 Dawn、USDAI 等 GPU 与 AI 基建上链，Lao Bai 将 RWA 分为三类：国债、股票、黄金、原油等标准化资产最容易上链；音乐版权、单一现金流等非标资产最难；GPU 属于半标准化资产，H100、A100、B200 等型号可做框架，但定价、回收周期与折旧不同，适合抵押借贷与 Project Finance。它本质是 Fixed Income，赚利差，规模不会达到国债级别，但 AI 基建体量巨大，抓到 1% 至 2% 融资需求也能形成一定市场。
Fomo、Perp DEX 与 HIP-3：分发和体验才是护城河
Lao Bai 认为，Fomo 的关键不只是 Apple Pay 式简化，而是 Social Trading：用户能即时看到关注车头买入什么，把喊单、看 K 线与下单压缩到同一平台，未来可能发展 Copy Trading。Perp DEX 后来者只剩两条路：抱大腿获取外部订单流，或把机构执行、滑点体验做到极致，Lighter 与 Variational 是例子。HIP-3 中 ticker 没有护城河，Tradexyz 等龙头可快速复制，真正应拼 Distribution 与 User Experience。
熊市与一级市场：VC、做市商模式失效，Crypto 美股化
Lao Bai 指出，本轮熊市体感差的核心是一级市场几乎死掉。过去 VC 投项目、发币、上所、做市商控制流动性与分发，再吸引散户；如今项目过多、VC Token 解锁规模过大，而散户资金与注意力未同步增长，狼多肉少。Hyperliquid 示范了收入、回购、销毁写进合约的反 VC 玩法，叠加流动性冲击、做市商受伤与 AI 财富效应，形成史上最惨熊市之一。他认为 Crypto 正越来越美股化，市场将看收入、现金流、回购与真实用户，四年周期会越来越弱，美股则越来越 Meme 化。
关注标的：RWA、Perp、Privacy 三条主线
最后，Lao Bai 给出主线判断：RWA、Perp、Privacy。BTC、ETH 是基础资产；Privacy 关注 Zcash、Zama、NEAR；Perp 关注 HYPE 与 LIT，但两者已不便宜，HYPE 再上行可能吃力，回调后更可放心；RWA 中 ONDO 的价值捕获较弱，他更关注 UNI，因 Robinhood 链上股票相关交易可能经过它，并受益于股票代币与 AMM 结合。AI 方向观察 VVV 与 Bittensor，Bittensor 叙事强于数据，VVV 数据不错但涨幅已大，若价格回落而数据未掉，可重新评估。
结语：Lao Bai 强调，这轮并非没有 Alpha，而是 Alpha 从编新故事转向真实 PMF、真实赚钱与价值回流。如果这是最后一轮像样牛市，关键不是找 100 个币，而是把真正有鱼的池子看得足够深。