导语：加密行业多年来创造了一批与背后业务收入脱节的代币，持有者往往只获得治理权。随着收入重新成为核心叙事，越来越多协议开始用真实收入在公开市场回购代币。本文按新闻视角梳理12个值得关注的回购代币，并提示投资者区分已落地回购与回购可能性。
回购叙事为何重新升温
回购并非新概念，但关键差异在于：协议花1000万美元买入并销毁，与宣布一项需治理投票的未来回购提案，经济含义完全不同。判断标准包括年度回购金额除以市值、代币是否真正退出流通、收入可持续性以及潜在解锁压力。
12个值得关注的项目
1. HYPE：Hyperliquid
Hyperliquid是规模最大的链上永续合约交易所之一，并在交易活动与HYPE之间建立直接关系。交易产生手续费，其中约99%的手续费通过援助基金买入HYPE，买到的代币按现行机制退出流通。关键指标是交易量和收入：交易所持续获得市场份额，HYPE买盘就有弹药；交易活动萎缩，买盘也随之减弱。
2. PUMP：PumpFun
PumpFun是同一逻辑更敏感的版本，业务依赖人们持续发行并交易meme币，收入对注意力周期极其敏感。但热度在时，Pump能赚到可观收入，其中一部分用于从公开市场买入PUMP，某些时点数据显示累计买入已达九位数。需要关注的是，PUMP究竟有多少真正退出流通供应；买入财库与永久销毁是两种不同经济事件。同时，Pump还要面对meme币热度衰减的风险。
3. RAY：Raydium
RAY是名单中相对不令人兴奋的名字，但这正是其价值所在。Raydium已存在多年，熬过多轮Solana周期，并支撑大量交易基础设施。历史上，协议交易手续费的一部分被用于买入RAY并销毁。当Solana活动爆发时，Raydium受益的不只是DEX业务，发币、兑换和LaunchLab活动同样能喂养RAY经济系统。近期StonkFun接入Raydium LaunchLab，STONK拿走注意力，新代币带走投机盘。
4. AAVE：Aave
Aave通过借贷市场赚钱，然后DAO用一部分协议收入从市场买入AAVE。最初方案设计为每年5000万美元；随着收入状况变化，2026年讨论中已考虑把规模下调到约3000万美元。与HYPE或经典买入并销毁不同，DAO买入的AAVE进入生态储备，可用于激励、质押、赠款或其他用途。这迫使观察者看整张资产负债表，而不是一看到回购就转向多头。
5. SKY：Sky
Sky即原来叫MakerDAO的协议。USDS、抵押借贷、财库资产以及更广泛的Sky生态会产生盈余，盈余的一部分可被分配用于买入SKY，其资金配置体系允许把代币移出流通。与Pump依赖meme币活动不同，Sky依赖自身资产负债表和稳定币系统持续产生盈余。
6. RLB：Rollbit
RLB可能是名单中最怪的生意。Rollbit把加密交易、博彩和其他投机性产品组合在一起，历史上会用活动赚到的一部分钱买入并销毁RLB，行为几乎像一家在回购自家股票的私营互联网公司。但该模式存在业务集中度高、监管敞口大，以及部分底层资金流透明度较低等问题，因此需要更大风险折扣。
7. SYRUP：Maple Finance
Maple的有趣之处在于，它一直在摆脱加密行业老套路：印代币、把代币发给质押者、再把这叫收益。Maple批准了一个转变，即把协议收入用于买入SYRUP。
8. ETHFI：EtherFi
EtherFi的回购体系并不聚焦于永久销毁ETHFI，而是把价值导向真正参与代币经济的人。eETH赎回费的一部分收入被用于每周买入ETHFI，生态中各产品的一部分收入还可支撑额外月度买入。买到的ETHFI主要分配给sETHFI持有者，因此更接近一种以代币计价的股息。这也提出一个问题：你更愿意永久销毁资产，还是用收入让持有并锁定它变得更有经济意义？
9. ENA：Ethena
ENA可能拥有名单中潜力最大的回购机制，而潜力二字分量很重。Ethena讨论过一个框架：一旦USDe达到所需里程碑，协议净收入的极高比例，按提议结构最高可达95%，最终可能被用于买入ENA。如果机制在规模上完全启动，数字可能非常庞大。USDe已是真实金融产品，收入来自抵押品、对冲结构和更广泛生态，但Ethena经济模型会随市场状况剧烈变化。
10. LDO：Lido
Lido掌控着巨大的经济引擎，但LDO历史上较难直接捕获其中价值。人们质押ETH，Lido产生协议收入，stETH成为DeFi中最重要的资产之一，而LDO持有者基本只参与治理。拟议中的回购框架试图改变这一点：在满足特定经济条件，包括足够年化收入后，允许协议收入为买入LDO提供资金。这里必须区分已落地回购和回购可能性，问题在于那门生意最终有多少能传导到LDO。
11. STONK：StonkFun
StonkFun迅速成为Solana上较奇特的发射台之一，因为它让人们在SOL之外构建市场的空间更大。基本玩法是找到一个资产，围绕它建立市场，然后让加密推特来交易它。项目累计收入2290万美元，其中830万美元来自七天之内；被广泛引用的模式是把60%收入用于买入STONK并销毁。但不少数字来自项目看板和生态方口径，目前围绕奖励代币和抛压也存在大量质疑。应关注收入、真正用于买入STONK的资本，以及真正发送到销毁地址的代币是否持续同向移动。
12. NET：NetNet Capital
NET与其他项目几乎都不同，因为它的回购有一个参考价格。NetNet正在Robinhood Chain上构建链上财库，该财库持有USDG和其他资产，把资本部署到Morpho等产品中，并越来越多地积累代币化股票。每一枚NET都通过协议净资产价值NAV计算，代表那张资产负债表的一份权益。在NAV之下，协议可按大约NAV减去1.5%的价格买入NET，并销毁所买入部分。这意味着财库并非每天不分价格盲目买入。高于某些NAV倍数时，机制会反向运作：NetNet可通过债券发行新的NET，并把所得资金加入财库。NET近期相对NAV有可观溢价，因此回购并不是今天关注它的理由；真正决定性问题，是财库复利速度能否快过持有者被稀释的速度。
结论：别只看回购两个字
回购即将成为加密行业被滥用最多的词之一。核心问题是钱到底去了哪里。应重点关注年度回购金额除以市值：如果市值5亿美元的协议能持续每年花5000万美元买入自己的代币，值得关注；如果市值100亿美元的代币宣布回购500万美元，同时解锁5亿美元供应，则意义有限。加密行业终于想明白了怎么让协议产生收入，现在要看哪些协议真的让这些收入对代币产生了意义。
来源：作者StarPlatinum，X @StarPlatinum_，翻译善欧巴，金色财经。