9月17日，SEC向代币化美股发出五年期通行证，允许在公链上用流动性池交易代币化美股。Coinbase 8月在Base链发行十只股票代币，累计成交超过10亿美元；9月23日，纽交所与Blockchain.com签署备忘录，计划将代币化美股送入4400万个加密账户。
但TD Cowen分析师Reid Noch在9月18日报告中给出的两组样本显示，Figure股票传统上市版与代币化版两条轨道中，24小时观察期内99.9%成交走传统股票，代币化版仅0.1%；Binance英伟达产品中，永续合约占96%成交，现货代币仅4%。
“一千块钱里，只有一块钱买了链上的股票。”
Noch结论是，美国投资者已有高效渠道买股票，代币化平台必须给出明确好处，才值得忍受流动性不足。他与几十家发行人聊过，除Figure这种本身靠加密做生意的公司外，几乎没人有兴趣。
资金去向一：美股永续合约
Binance 8月股票永续成交额3429亿美元。同期Token Terminal统计，全市场代币化股票30天在去中心化交易所成交209亿美元，杠杆成交是现货16倍。1月时，Binance股票类永续成交仅4.1亿美元。
未平仓量也在涨。Kairos Research 8月26日统计，Binance美股永续单边未平仓量21.4亿美元；到9月25日，Ethena公告中该数字超过29亿美元。
资金费率显示多头拥挤。Ethena统计，5月20日至8月11日，Binance美股永续平均年化资金费率17.5%，97%天数为正；同期比特币永续年化仅2.2%。到8月底，Kairos跟踪的合格名单费率回落至约7%，两个标的转负。
9月18日，Coinbase向CFTC申请面向美国用户的个股永续，规划覆盖苹果、英伟达等50至60只股票和ETF。
资金去向二：Aave抵押借贷
9月25日，Aave V4在Base链上开设市场，英伟达、苹果、特斯拉等七只Coinbase股票代币可作抵押，只能借USDC，面向美国以外合格用户。USDC借款上限2100万美元，抵押率最高79%，清算人奖励最高5.5%。
问题在时间。美股周五下午四点收盘，Chainlink报价从美东周五晚8点起保持最后一口价，到周日晚8点才恢复更新。48小时内，存款、借款、清算照常运行，但所有人看到的是周五旧价格。
若周五收盘后某只股票出利空，周一开盘跳空10%，按79%抵押率借满的仓位，周日晚8点报价更新后即进入可清算状态。而9月17日快照显示，七只代币2%价格影响的深度仅27万至108万美元。若跳空20%，5.5%奖励盖不住跳空加滑点，缺口落在USDC出借人头上。
目前这只是一个窗口，不是坏账。9月28日Aave前端显示，该市场存入623.52万USDC，借出42.52万，利用率6.8%，股票代币抵押合计约191万美元。
资金去向三：USDe基差策略
同日，Ethena宣布将USDe基差策略扩展到Binance：持有Binance股票代币bStocks做现货，同时做空同一交易所美股永续，赚多头付出的资金费率。
USDe过去收益来自加密永续资金费率，比特币永续年化从2024年11%降至今年前八个月2.2%。USDe规模从2025年10月高点约148亿美元缩至9月25日约49亿美元。
可吃的不多。Kairos Research按持仓量和费率记录设门槛，Binance 67个配对中仅17个过关，OKX 3个，Bybit和Kraken一个都没有。USDe持有人收益取决于美股散户开多热情，费率从7月底约18%降至8月底约7%，两个标的转负。交易对手仅Binance一家。bStocks发行方BTech对背后股票处置权，要靠一份仍在谈的补充函约束，Kairos建议签完再批，公开报道未说明是否签署。
现货代币角色错位
全市场主要发行方代币化股票总值刚过23亿美元。Coinbase十只成交破10亿的代币，在Aerodrome上对USDC池子合计1297万美元。其用途是给永续做对冲的库存、Aave里的抵押品、Ethena策略里的现货。
轮到它们被当作股票买卖时，问题出现。9月3日夜里，美股收盘已七小时，Robinhood发行的AMC股票代币在Uniswap池里从2.55美元一小时冲至23.16美元，是纽交所收盘价9倍，同一小时又跌回3.26美元。这一小时池子成交1050万美元，发行方授权参与者没有铸造，也没有销毁。
溢价撑了一个周末。IOSG研究员Mario Chow统计，收盘后三天，发行代理把代币供应从15.21万枚扩至约289.58万枚，扩大19倍。发行代理估计买入约760万美元AMC股票，才把价格压回。Bullish的Tram Doman在CoinDesk写道：休市时没有借券机制，能申赎的只有一家授权参与者，抵押再足，两个市场还是各走各的价。AMC首席执行官Adam Aron 9月4日在X上要求Robinhood停止交易，称其为“在泽西岛上造出来的准假市场”。Robinhood首席法务官Dan Gallagher回应：“我们对美国证券法略知一二。”
再看两边的人：开美股永续的人不需要股票；给Aave存USDC的人和拿着USDe等收益的人，一股也没买过，可周一跳空缺口和费率转负亏损，最后落在他们身上。
监管给的是股票通道，市场用它铺了一条杠杆的路。9月29日，Robinhood将在休斯顿开峰会，Vlad Tenev称“距离上次产品发布已经太久了”，摩根士丹利预计可能发布面向美国用户的永续合约。一年前，代币化美股的口号是让全世界随时买到苹果和英伟达。上链的不是股票，是杠杆。